2026-01-16 22:26:00
Le marché obligataire comme gardien endormi
Le fait que les marchés des obligations d’État n’aient pas encore réagi violemment intrigue de nombreux observateurs. Dans les années 1990, on parlait de « justiciers des obligations » : ces investisseurs protestaient contre les politiques inflationnistes en vendant des obligations, ce qui faisait grimper les taux d’intérêt pour l’État. Lorsque l’administration Clinton a accumulé d’importants déficits au début des années 1990, les taux d’intérêt des bons du Trésor américain à dix ans sont passés de 5,2 % à plus de 8 %. Le gouvernement a dû réduire ses dépenses. Les taux d’intérêt sont alors retombés à 4 %.
Aujourd’hui, cette discipline ne semble plus porter ses fruits. Le taux d’intérêt des obligations d’État à dix ans oscille entre 4,3 et 4,5 %, alors même que le ratio dette/PIB a atteint des niveaux historiques. La nervosité sur le marché obligataire a chuté à son plus bas niveau depuis trois ans et demi. Les marchés ne semblent pas s’inquiéter. Mais pourquoi ?
L’une des raisons est la demande mondiale. Malgré les difficultés, les obligations du Trésor américain restent les placements les plus faciles à négocier et les plus sûrs sur les marchés financiers internationaux. Plus de 910 milliards de dollars de titres américains sont échangés quotidiennement. Les banques centrales du monde entier détiennent 12 540 milliards de dollars de réserves en dollars. Le dollar représente 57,8 % des réserves de change mondiales. L’euro, seule alternative significative, représente 20,8 %.
La seconde raison tient au rôle de la Réserve fédérale américaine (Fed). Entre 2020 et 2022, la banque centrale a acquis pour environ 4 760 milliards de dollars d’obligations d’État dans le cadre de sa politique monétaire. Ces achats ont artificiellement abaissé les taux d’intérêt et créé une demande artificielle. Bien que la Fed ait depuis mis fin à cette politique et réduit ses avoirs depuis juin 2022, le simple fait de rappeler que la banque centrale peut intervenir en cas d’urgence rassure les marchés.
La troisième raison tient à l’absence de véritables alternatives. Les obligations d’État européennes ne sont guère plus attractives, et la zone euro est confrontée à ses propres difficultés. Les obligations chinoises sont difficilement accessibles aux investisseurs occidentaux. L’or ne rapporte aucun intérêt. Quant aux placements privés, comme les actions ou les prêts aux entreprises, ils sont plus volatils. Par conséquent, le dollar demeure la monnaie de prédilection des investisseurs, malgré la dégradation continue des indicateurs économiques sous-jacents.
Mais cet équilibre est fragile. Ray Dalio le décrit comme une impasse : les décideurs politiques partent du principe que les marchés obligataires ne s’effondreront pas. Les marchés, quant à eux, partent du principe que les décideurs politiques agiront à temps. Les deux camps ont des raisons de repousser la crise. Mais tôt ou tard, l’un d’eux craquera. Et lorsque cela arrive, la situation peut dégénérer très rapidement.
Convient à:
Le déclin progressif du dollar en tant que principale monnaie
Parallèlement à l’alourdissement de la dette, l’ordre monétaire mondial se transforme. Le dollar perd progressivement du terrain. Il y a dix ans, la devise américaine représentait encore environ 67 à 70 % des réserves de change mondiales. Aujourd’hui, elle n’en représente plus que 57,8 %. Les prévisions des institutions financières estiment que cette part pourrait tomber à 52 % d’ici 2035. Soixante-trois pour cent des gestionnaires d’actifs internationaux considèrent comme réaliste l’idée que le dollar perde son rôle de seule monnaie de réserve mondiale dans les dix à quinze prochaines années.
Les raisons de cette évolution sont multiples. L’une d’elles est l’instrumentalisation du dollar à des fins politiques. Lorsque l’Iran a été exclu du système de paiement international SWIFT en 2012, ses revenus pétroliers se sont effondrés. Lorsque la Russie a été coupée de SWIFT en 2022 après son invasion de l’Ukraine, les États-Unis et leurs alliés ont gelé les réserves russes, qui représentaient environ la moitié du total. Ces mesures ont été efficaces, mais elles ont eu un effet secondaire inattendu : les pays du monde entier ont commencé à reconsidérer leur dépendance au dollar.
La Russie effectue désormais 90 % de ses échanges commerciaux avec les pays BRICS en monnaies nationales. La Chine et l’Inde ont signé des accords commerciaux utilisant respectivement le yuan et la roupie, au lieu du dollar. Le Brésil et la Chine ont signé un accord en 2023 pour régler leurs échanges en yuans et en réaux. L’Arabie saoudite, qui a vendu son pétrole exclusivement en dollars pendant des décennies, envisage désormais d’accepter d’autres devises. En 2023, un cinquième des transactions pétrolières étaient déjà réglées dans des devises autres que le dollar – une situation impensable il y a encore quelques années.
Les pays BRICS travaillent à la mise en place de leur propre système de paiement afin de proposer une alternative à SWIFT. À ce jour, aucun système entièrement unifié n’existe, mais les réseaux russe et chinois offrent déjà des alternatives fonctionnelles. La Chine a lancé son yuan numérique et le Brésil travaille à la création d’un real numérique. L’élargissement du groupe BRICS à des pays comme l’Indonésie et les Émirats arabes unis ouvre de nouvelles perspectives aux utilisateurs de ces systèmes.
Il serait erroné d’affirmer que le dollar est au bord de l’effondrement. Sa domination repose non seulement sur la puissance économique des États-Unis, mais aussi sur la taille et l’activité des marchés financiers américains, la stabilité politique et des décennies de confiance mutuelle. Or, le déclin est amorcé. Et chaque nouvelle sanction, chaque nouvelle menace, chaque nouvelle démonstration de la puissance financière américaine ne fait qu’accélérer ce processus.
L’expropriation rampante a commencé depuis longtemps
Pendant que les politiciens débattent des baisses d’impôts et que les économistes s’interrogent sur les déficits, la véritable redistribution est déjà en cours – discrètement, imperceptiblement et avec une grande efficacité. Depuis 1971, date de la fin de l’étalon-or, le dollar a perdu 83 % de son pouvoir d’achat. Une personne qui avait économisé cent dollars en 1971 ne peut aujourd’hui acheter que l’équivalent de 17 dollars à l’époque. L’inflation a rongé le reste.
Cette tendance n’affecte pas tout le monde de la même manière. Ceux qui détiennent leur patrimoine en immobilier, en actions ou en or ont pu échapper à la dévaluation, voire en tirer profit. Entre 1989 et 2022, un ménage appartenant aux 1 % les plus riches a vu son patrimoine augmenter en moyenne de 8,35 millions de dollars. Un ménage appartenant aux 20 % les plus pauvres a vu son patrimoine augmenter de moins de 8 500 dollars. Aujourd’hui, les 1 % les plus riches possèdent près de la moitié des actions américaines. La moitié la plus pauvre de la population n’en possède que 1,1 %.
Les salaires réels des travailleurs américains ont à peine évolué depuis les années 1970. Corrigé de l’inflation, le salaire horaire moyen actuel a le même pouvoir d’achat qu’en 1978. Son niveau le plus élevé a été atteint en janvier 1973, à l’équivalent de 23,68 dollars en pouvoir d’achat actuel. Le salaire minimum, qui s’élevait alors à 9,58 dollars en pouvoir d’achat actuel, vaut aujourd’hui environ 7,25 dollars en termes réels. S’il avait suivi le rythme de la productivité, il devrait dépasser 18 dollars.
La concentration des richesses s’est considérablement accentuée. En 1970, les 10 % les plus riches gagnaient 6,9 fois plus que les 10 % les plus pauvres. En 2016, ce rapport atteignait 8,7. La richesse des 1 % les plus riches a atteint le chiffre record de 52 000 milliards de dollars au deuxième trimestre 2025, soit une augmentation de 4 000 milliards de dollars en une seule année. Les 10 % les plus riches détiennent désormais 67 % du patrimoine total des ménages.
Cet écart ne se creuse pas par hasard. Il résulte d’une politique monétaire qui, de manière systématique, fait grimper la valeur des actifs tout en érodant le pouvoir d’achat des salaires. Entre 2020 et 2021, la masse monétaire (espèces et dépôts) a augmenté de 27 %, soit la plus forte hausse enregistrée depuis le début des relevés en 1959. La Réserve fédérale a acheté pour 4 760 milliards de dollars de titres du Trésor. Cet argent n’a pas profité aux travailleurs, mais s’est injecté dans les marchés financiers. Les actions ont grimpé, les prix de l’immobilier ont explosé. Ceux qui possédaient des actifs se sont enrichis. Ceux qui n’en possédaient pas ont vu leurs économies fondre comme neige au soleil.
La recette de Dalio : de l’or, des obligations indexées sur l’inflation et une large diversification
Compte tenu de ces perspectives, Ray Dalio recommande une stratégie claire : les investisseurs devraient détenir environ 15 % de leur portefeuille en or. Selon lui, l’or est l’un des rares placements à bien performer lorsque les composantes traditionnelles d’un portefeuille sont en baisse. Lors d’un forum économique en octobre 2025, il a expliqué que l’or constitue une excellente couverture, car la plupart des autres actifs dépendent du crédit. Lorsque la confiance dans la solvabilité des États diminue, le cours de l’or augmente.
Outre l’or, Dalio recommande les obligations du Trésor américain indexées sur l’inflation (TIPS). Ces obligations protègent le capital réel car leur rendement est lié au taux d’inflation. Lorsque les prix augmentent, les rendements augmentent également. Le deuxième élément clé de Dalio est la diversification : idéalement, les investisseurs devraient utiliser une quinzaine de sources d’investissement indépendantes. Il ne s’agit pas d’un seul gros pari, mais de nombreux petits investissements évoluant dans des directions différentes. Enfin, un dernier conseil qui trouvera sans doute un écho auprès de nombreux investisseurs particuliers : le trading à court terme est un jeu à somme nulle où la plupart des investisseurs finissent par perdre de l’argent.
Dalio cite les années 1970 comme précédent historique. À cette époque, l’étalon-or du dollar a été abandonné, l’inflation a dépassé les 10 % et les taux d’intérêt réels sont restés négatifs (inférieurs à l’inflation) pendant des années. Les investisseurs qui se sont concentrés uniquement sur la valeur papier de leur argent ont subi des pertes considérables. Seuls ceux qui ont investi dans des actifs tangibles comme l’or ou l’immobilier ont pu préserver leur pouvoir d’achat. Dalio estime que nous nous trouvons actuellement dans une phase similaire, à une différence cruciale près : aujourd’hui, le fardeau de la dette est beaucoup plus lourd et la marge de manœuvre politique est bien plus réduite.
Les parallèles historiques sont indéniables
L’histoire n’offre guère de réconfort aux pays pris dans une telle spirale d’endettement. La République de Weimar finança l’après-Première Guerre mondiale par une impression monétaire massive. En novembre 1923, un dollar coûtait 4 200 milliards de marks. La monnaie perdit sa fonction de moyen d’échange. On payait avec des brouettes remplies de billets. Ceux qui avaient des économies furent ruinés du jour au lendemain. Ceux qui étaient endettés furent libérés de leurs dettes. L’ordre social s’effondra. Les conséquences politiques furent dévastatrices.
Dans les années 1970, les États-Unis ont connu une version atténuée de ce même schéma. Le président Nixon a mis fin à l’étalon-or en 1971, car les réserves d’or américaines diminuaient rapidement. D’autres pays, notamment la France, avaient commencé à convertir leurs avoirs en dollars en or. Les États-Unis se trouvaient face à un choix : abandonner leurs réserves d’or ou dévaluer le dollar. Nixon a opté pour la dévaluation. Le dollar a perdu beaucoup de valeur par rapport aux autres devises. L’inflation s’est envolée. Paul Volcker, le nouveau président de la Réserve fédérale, y a mis un terme en 1979 en relevant les taux d’intérêt à 20 %. La crise économique a été brutale, mais l’inflation a été vaincue.
La différence réside dans le point de départ. En 1979, le ratio dette/PIB des États-Unis avoisinait les 30 %. Aujourd’hui, il atteint 124 %. À l’époque, le gouvernement pouvait se permettre des taux d’intérêt élevés car le poids absolu de la dette était faible. Aujourd’hui, relever les taux d’intérêt à 10 % ou plus serait un suicide financier. Les paiements d’intérêts exploseraient et le budget deviendrait insoutenable. Le remède d’hier serait fatal aujourd’hui.
Le Japon démontre que des taux d’endettement élevés peuvent être soutenables pendant des décennies, sous certaines conditions. La dette japonaise représente environ 235 % de son PIB. Cependant, 88 % de cette dette est détenue par des acteurs nationaux, dont près de la moitié par la banque centrale. Les taux d’intérêt sont proches de zéro. La population a une grande confiance dans la stabilité du système. Cette cohésion sociale rend le fardeau supportable.
Les États-Unis ne présentent pas ces conditions. Une part importante de leur dette est détenue à l’étranger. Les taux d’intérêt ne sont pas nuls, mais dépassent les 3 % et continuent d’augmenter. La confiance du public dans les institutions s’érode. La polarisation politique a atteint un niveau comparable à celui des années 1930. Dans un tel contexte, il est difficile de mettre en œuvre les réformes difficiles nécessaires à la stabilisation des finances publiques.
L’illusion d’une solution indolore
Les responsables politiques, de tous bords, s’accrochent à l’espoir d’une solution indolore. Certains misent sur la croissance économique, qui, selon eux, réduirait automatiquement le ratio dette/PIB. Mais même dans les scénarios les plus optimistes, le poids de la dette croît plus vite que l’économie. D’autres comptent sur les droits de douane et la relocalisation de la production pour générer des recettes et réduire la dépendance aux importations. Mais comme le souligne Joseph Stiglitz, les recettes douanières sont aléatoires et facilement contournables.
Le plan de réforme fiscale et budgétaire colossal de l’administration Trump est le dernier exemple en date de cette illusion. Ce texte législatif réduit les impôts, augmente les dépenses et espère combler le déficit par des droits de douane. Or, même si tous ces droits de douane restent légaux, ils ne généreraient que 2 700 milliards de dollars sur dix ans, alors que le coût de la loi s’élève à 4 600 milliards de dollars. Le compte n’y est pas. Et si la Cour suprême invalide ces droits de douane, le déficit ne fera que s’aggraver.
La véritable question n’est pas de savoir si la dette sera réduite, mais comment elle le sera et à quel prix. Historiquement, trois solutions existent : premièrement, des coupes budgétaires drastiques et des hausses d’impôts. Cette méthode n’est efficace que si la population est disposée à se serrer la ceinture et si les responsables politiques ont le courage de prendre des décisions impopulaires. Dans le contexte politique américain actuel, cela paraît difficilement envisageable. Deuxièmement, une croissance économique si forte qu’elle réduirait automatiquement le poids de la dette. Cette solution est également irréaliste tant que les problèmes sous-jacents – vieillissement de la population, stagnation de la productivité et inégalités croissantes – demeurent irrésolus. Troisièmement, l’inflation. Si les prix augmentent et que les salaires suivent la même progression, la valeur réelle de la dette diminue. Ce sont les créanciers qui en paient le prix.
Ray Dalio et Joseph Stiglitz s’accordent sur un point : la troisième voie est la plus probable. Non pas parce qu’elle est la meilleure, mais parce qu’elle est la plus simple. L’inflation est un impôt silencieux qui ne requiert pas de majorité au Congrès. Elle touche principalement ceux qui n’ont pas de lobby : les épargnants, les retraités et les personnes aux revenus stables. Le coût politique est faible tant que l’inflation reste maîtrisée. Et tant que la banque centrale accepte de coopérer, elle peut perdurer.
La fin d’une ère
Depuis 1945, l’hégémonie américaine repose sur trois piliers : la supériorité militaire, le dynamisme économique et le rôle du dollar comme monnaie de réserve mondiale. Les deux premiers sont déjà fragilisés. Le troisième commence à vaciller. Le dollar ne disparaîtra pas du jour au lendemain. Le système est trop complexe, l’inertie trop forte, les alternatives trop faibles. Mais la direction est claire.
Ce que Ray Dalio décrit comme le cycle des empires n’est autre que le mécanisme de l’ascension et du déclin. Les États s’élèvent grâce à leur productivité, leur esprit d’innovation et leur discipline. Ils déclinent par arrogance, gaspillage et division. Les États-Unis ont achevé la première phase. La seconde est en cours.
Pour les investisseurs, cela implique une réévaluation fondamentale. L’idée que les obligations du Trésor américain constituent l’investissement le plus sûr au monde n’est plus une évidence. L’hypothèse selon laquelle le dollar conservera son pouvoir d’achat est désormais invalidée. Enfin, l’idée que la banque centrale puisse maîtriser l’inflation sans ruiner l’économie est sujette à caution.
Joseph Stiglitz l’affirme sans détour : un krach majeur aurait dû se produire depuis longtemps. S’il n’a pas eu lieu, ce n’est pas parce que les risques ont disparu, mais parce que les marchés ne les ont pas encore intégrés. Ils le feront inévitablement. Et alors, on saura si la comparaison de Ray Dalio avec une crise cardiaque économique relevait de la simple exagération rhétorique ou d’un diagnostic précis.
Les prochaines années seront cruciales. Soit les États-Unis parviennent à redresser la situation – grâce à des réformes difficiles, au courage politique et au consensus social –, soit la spirale de la dette se poursuit, l’inflation revient, les taux d’intérêt augmentent et l’expropriation rampante continue. Dans les deux cas, ce sont les mêmes personnes qui en paient le prix : celles qui n’ont d’autre choix que de protéger leurs biens, faute de moyens. Et celles qui se croient à l’abri avec les obligations d’État et les comptes d’épargne, alors que le pouvoir d’achat de leurs économies s’amenuise d’année en année, silencieusement et inexorablement.